에쓰오일, 윤활기유가 이익 절반 책임…기업가치 재평가 기대

[프라임경제] IBK투자증권은 15일 에쓰오일(S-Oil, 010950)에 대해 윤활기유 사업의 이익 기여도가 확대되면서 기존 정유 중심의 기업가치 평가 방식에도 변화가 필요하다며 투자의견 '매수(BUY)'를 유지했다.

목표주가는 윤활기유 사업의 높은 수익성과 이익 지속 가능성을 반영해 기존 15만원에서 21만원으로 상향했다.

에쓰오일은 원유 정제를 통한 석유제품 생산과 석유화학, 윤활기유 사업을 영위하는 정유업체다. 특히 윤활기유는 자동차와 산업용 윤활유의 원료로 사용되며, 최근 전사 실적에서 차지하는 비중이 크게 확대됐다.

IBK투자증권에 따르면 에쓰오일의 올해 2분기 윤활 부문 영업이익은 4774억원으로 집계됐다. 이는 전체 영업이익 9650억원의 약 49.5%에 해당하는 규모다.

윤활 부문이 전사 이익의 절반가량을 차지하면서 정제마진과 국제유가만으로 에쓰오일의 실적을 평가하는 기존 방식에는 한계가 있다는 분석이다. 실제 에쓰오일은 2분기 정유 부문의 일회성 재고이익 감소를 윤활 부문의 사상 최고 이익이 상당 부분 만회했다고 설명한 바 있다.

이동욱 IBK투자증권 연구원은 "윤활기유가 전사 영업이익의 상당 부분을 담당하는 상황에서는 정제마진과 유가만으로 실적을 추정하는 접근에 한계가 있다"며 "윤활 사업의 이익 지속성과 자본효율에 차별화된 가치를 부여할 필요가 있다"고 설명했다.

다만 현재 윤활기유 사업의 높은 수익성이 장기간 그대로 유지될 것으로 보기는 어렵다고 분석했다. 중동 지역의 생산과 물류가 정상화되면 공급 차질에 따른 초과 스프레드는 점차 축소될 것으로 예상했다.

그럼에도 고객사들의 조달처 다변화와 품질 승인을 받은 윤활기유에 대한 반복적인 수요가 이어질 경우 수익성이 과거 평균 수준으로 빠르게 하락하지는 않을 것으로 내다봤다.

특히 단기적인 최대 이익 규모보다 공급 정상화 이후에도 유지할 수 있는 이익 수준이 기업가치 평가의 핵심이라고 강조했다.

이에 따라 윤활기유 사업의 정상화된 이익에는 정유 본업과 다른 평가배수를 적용하는 방식이 적절하다고 판단했다. 이번 목표주가 산정에는 정유·석유화학 부문 6배, 윤활 부문 7.5배의 사업부별 가치합산(SOTP) 방식을 적용했다.

윤활기유 사업의 이익이 올해보다 감소하더라도 기업가치가 상승할 가능성이 있다는 분석도 제시했다. 이익 규모가 줄어들더라도 지속 가능성에 대한 시장의 신뢰가 높아지면 기업가치 평가배수가 상승할 수 있기 때문이다.

향후 주요 변수로는 윤활기유 스프레드의 하락 속도와 판매량, 지역별 수익성 변화를 꼽았다. 중동 공급 정상화 이후에도 일정 수준 이상의 수익성이 유지되는지 확인할 필요가 있다고 짚었다.

대규모 설비투자에 따른 재무 부담도 점검해야 할 요인으로 제시했다. 투자 지출 이후 차입금이 얼마나 빠르게 감소하는지가 기업가치 재평가에 영향을 미칠 것으로 분석했다.

윤활기유 사업의 이익 하단이 높아지고 투자 부담까지 완화될 경우 수익구조 개선과 재무건전성 회복이 동시에 나타날 수 있을 것으로 전망했다.

이 연구원은 "중요한 것은 윤활기유의 최대 이익 규모보다 공급 회복 이후에도 유지될 수 있는 이익 수준"이라며 "윤활기유의 이익 하단이 높아지고 대규모 투자 부담이 완화된다면 이익 구성 개선과 재무 부담 축소가 함께 작용할 수 있다"고 말했다.